Segundo semestre: Primeras oportunidades

La economía global se encamina hacia una «normalización» post pandemia que podría tomar una de dos formas: (i) la contención y fin gradual de esta o (ii) la adaptación a funcionar con el covid-19 con el surgimiento continuo de variantes y el despliegue de vacunas reforzadas. Por el momento, el segundo escenario luce como el más probable: van más de tres mil millones de dosis de vacunas aplicadas a nivel mundial y la ciencia y la epidemiología en conjunto están mostrando impresionantes capacidad y velocidad de desarrollo que parecen estar llevando gradualmente a tener al covid-19 bajo control.

La recuperación económica y de las utilidades corporativas habrían llegado al peak en el primer semestre de este año para comenzar a normalizarse y adaptarse a esta “nueva normalidad”, lo cual sería divergente para los diferentes países, sectores y temas. Se suma a este contexto que las acciones globales registraron en la primera mitad del año la mayor rentabilidad del primer semestre desde 1982, el mejor semestre para los precios de los commodities desde 1972 y flujos récord. Respecto de esto último y a primera vista parece ser un error de lectura, pero los flujos anualizados hacia acciones globales en los primeros seis meses de 2021 superan a los flujos acumulados hacia esta clase de activo en los últimos veinte años.

De cara al segundo semestre, en lo que respecta a la actividad económica global, sus dos más grandes motores -China y Estados Unidos- van a diferentes velocidades y en disímiles etapas del ciclo. En China, hace meses se están implementando políticas monetarias y fiscales restrictivas para evitar el sobrecalentamiento de la economía. A ello se suma los frenos que desde el año pasado el gobierno está poniendo a los planes de expansión de las empresas chinas ligadas a tecnología, la mayoría de ellas listadas también en Estados Unidos. Ello a través del bloqueo de emisiones de acciones e investigaciones a propósito de prácticas monopólicas, entre otros. Comenzó contra Alibaba cuando trató de colocar a su holding Ant Group y terminó pagando una multa de alrededor de quinientos millones de dólares, hasta comienzos de este mes (julio) que luego de que la aplicación de taxis china Didi se listara en la bolsa de Estados Unidos, el gobierno Chino bloqueó la descarga de la app para nuevos usuarios. ¿Significaría esto un “frenazo” para la economía China y con ello menor soporte para la recuperación del resto de regiones como Europa y mercados emergentes? Nuestro escenario base es que no, que este ciclo restrictivo sería controlado, tratando de evitar burbujas (como es el caso de los créditos/financiamiento, lo que según la firma de estudios independiente Gavekal reducirá la liquidez, pero no afectaría significativamente la actividad), pero atentos a mantener un ritmo de crecimiento razonable, manteniendo holguras en los ámbitos necesarios para que ello se dé así, sobre todo en la demanda interna (la cual no luce sobrecalentada). Muestra de ello son ciertas medidas como el techo establecido a las tasas de interés para depósitos (que tiene el efecto de una baja o límite al alza de la tasa de interés) y la apertura y expansión del mercado de bonos en yuanes en China continental (que es una señal de continuidad en la apertura e integración con el mundo).

En Estados Unidos, por el contrario, se está implementando un inédito estímulo fiscal para impulsar la demanda, a través de proyectos en infraestructura de trillones de dólares. Por el lado monetario, el Fed no se queda atrás con una política de quantitative easing mediante la cual sigue comprando activos por más de cien mil millones de dólares al mes para inyectar liquidez a la economía.

Dado lo anterior y tal como lo sostuvimos en la versión del mes pasado de este documento, el dinámico crecimiento de Estados Unidos y el sostenible de China seguirían dando soporte a la recuperación del resto del mundo. Y cómo se daría éste en regiones rezagadas sería al modo China, con una gradual contención de la pandemia, un período de fuerte recuperación y una desaceleración gradual. Cierto que ello tomará variadas formas, dependiendo de los países, sectores y temas, como no nos cansamos de repetir. La salida del shock covid-19 dio a China y a Estados Unidos la oportunidad de ejecutar estrategias de recuperación decididas, diferentes, pero ambas parecen asertivas hasta el momento, el tiempo dirá los resultados finales. Ahora le toca al resto del mundo darle forma a la salida de sus economías, lo cual se combina con factores domésticos, y ello será determinante para definir el camino de sus economías de largo plazo.

Al crecimiento económico se suma la variable inflación, que viene acelerándose en Estados Unidos desde fines del año pasado y cuya lectura se acerca a 5% en 12 meses actualmente. El Fed “puso el parche antes de la herida” a mediados del año pasado, previendo que ello ocurriría, al cambiar su estrategia ante datos de aumentos en precios a una más flexible y con mayor tolerancia a que la inflación sobrepase la meta del 2% anual en ciertos períodos acotados. ¿Se trata de inflación transitoria o estructural? Sería transitoria en Estados Unidos, como lo fue en China y -aunque ello influiría en que en el resto del mundo también lo sea- para los casos de cada país dependerá también de las políticas económicas y de factores domésticos.

Centrándonos en cómo se está dando en las economías que están en etapas más avanzadas en la recuperación, factores demográficos (menor consumo estructural por el envejecimiento de la población, lo que es evidente en la baja en la velocidad de circulación del dinero), una lenta recuperación del empleo y bajos costos de producción y cadenas logísticas que han logrado adaptarse al funcionamiento en pandemia, contribuirían a que este fenómeno no se convierta, al menos en el mediano plazo, un factor permanente. No obstante, es de esperar que gradualmente la inflación y las tasas de interés en el largo plazo se sitúen en niveles mayores a los registrados en las últimas dos, hasta tres décadas, pero aún no se vislumbra el regreso a situaciones como las de los 70s y 80s del siglo pasado. Además, es esperable que los bancos centrales se mantengan alerta y aplicando las medidas pertinentes para evitarlo.

Respecto de las implicancias de lo analizado en la asignación de activos, con tasas de interés reales negativas o en muy bajos niveles, e inflación transitoria, se mantiene la sobre ponderación en acciones respecto de la renta fija. Los riesgos visibles son una inflación mayor a lo esperado, tasas de interés en la misma dirección y rebrotes de la pandemia disruptivos, para lo cual se mantiene, aunque en menor medida, una cobertura a través de la asignación de una porción de la cartera en oro. Los mercados tendrían ya incorporada la fuerte recuperación, y el segundo semestre se comenzaría a ver una suavización en los datos de actividad, tanto a nivel macro como corporativo. Esto generaría, de corto plazo, cierta presión a la baja o un techo para las tasas de interés.