Recesión o no recesión, esa es la cuestión

Hay consenso en que la economía global enfrenta menor crecimiento y mayor inflación, ante lo cual las tasas de interés ya están en su camino al alza. Además, comenzará la normalización de la política monetaria a través del ajuste cuantitativo (quantitative tightening), que significa el retiro progresivo de la liquidez provista por política monetaria no convencional que ha sido inyectada al sistema desde hace más de veinte años (2008). A esto se suma la desaceleración de China y las disrupciones e inflación producto de la guerra entre Rusia y Ucrania.

Un escenario sin precedentes y de ahí las diferentes visiones respecto de si habrá una o no una recesión, cuándo y cuán profunda podría llegar a ser.

Lo bueno, lo malo y lo feo[1]

“Lo feo”. Para lo que queda del año, el mercado espera al menos 7 alzas más de 25 pbs. de la tasa de interés de referencia estadounidense (Fed Funds Rate), que la dejaría en alrededor de 3%. Las tasas de mercado tienen incorporada en cierta medida esta tendencia (complejo calcular cuánto); la del bono del Tesoro a 10 años subió de 1.63% anual a principios de año a 3.05% al 6 de junio -superando 3% algunas veces, como ahora-.

A partir de este mes (junio) el Fed comenzará a reducir la inyección de liquidez en casi USD 50 mil millones mensuales, lo que aumentará a cerca de USD 100 mil millones en septiembre. El gasto fiscal pierde dinamismo y es probable que en las elecciones de mitad de período de ese país en noviembre próximo ya sea el Senado o la cámara baja (House of Representatives) queden con mayoría del Partido Republicano lo que pone aún más trabas en este ámbito.

“Lo malo”. El crecimiento económico y de utilidades corporativas se ajusta a la baja, la inflación resultó ser menos cíclica de lo estimado inicialmente. Estos son hechos incorporados en las proyecciones; sin embargo, lo clave por monitorear en adelante es la magnitud y rapidez de la desaceleración y de los aumentos en los precios. De esto podría depender cuán acertados, cortos o largos resultan dichos estimados.

El crecimiento económico y de las ganancias corporativas serán determinantes en el desempeño de los mercados en los próximos años. Cuánto de sus proyecciones está incorporado en los precios es complejo de determinar, pues de corto plazo, éstos han respondido con correcciones producto principalmente de las variaciones en el premio por riesgo y las alzas en las tasas de interés.

Dependiendo del país o región que se trate, la inflación tiene su origen cada vez más en shocks de oferta debido al conflicto en Ucrania y los confinamientos por la política cero COVID en China. Estos dos factores no responden directamente a un ajuste monetario y tienen impacto negativo en precios y en la actividad económica.

“Lo bueno” Las fuertes caídas en los mercados en lo corrido del año podrían dar paso a una pausa en los meses de verano en el hemisferio norte y recuperación de activos excesivamente castigados. Las acciones globales (ACWI), el S&P 500 y el índice de acciones de innovación (MSCI Innovation), muestran bajas de 14%, 13% y casi 30%, respectivamente para lo corrido de 2022, mientras que los bonos globales (Global Agg) cayeron más de 10% en el mismo período.

Esto se daría junto a una suavización en las alzas de las tasas de interés, con ciertos indicadores de inflación señalando que se habría llegado a un peak, por el momento en EE.UU.

Si bien se esperan correcciones a la baja en las estimaciones de utilidades corporativas, los resultados al primer trimestre reflejaron la buena salud financiera de las empresas. Esto sería suficiente para, si no empeora significativamente el escenario hasta fin de año (tasas de interés, China y la guerra), seguir dando soporte a los precios. El consumidor estadounidense también goza de una buena salud financiera, sin deuda, con ahorros y bancos dispuestos a otorgarle préstamos.

En China la política cero COVID comienza a flexibilizarse, el número de casos cede y comienzan a retomar la actividad grandes ciudades que estaban confinadas, como Shanghái y Pekín.

Riesgos y asignación de activos

Se favorece una postura de cautela ante los activos de riesgo, lo que nos lleva a mantenernos neutrales en renta variable, sub ponderados en renta fija y tener posiciones en oro y caja en una cartera balanceada global multiactivo. Ello basado en:
valorizaciones selectivamente atractivas,
una pausa luego de meses de alta volatilidad en que queda por ver si la inflación está en su peak y analizar la futura trayectoria de ésta, de las tasas de interés y del crecimiento, fundamentos corporativos sólidos y,
una recuperación de aquí a fin de año de la actividad en China
Tanto renta fija como renta variable se han corregido en los últimos doce meses, lo que ha dado algo de alivio en las valorizaciones, pero se mantienen amplias divergencias en las valorizaciones entre regiones, países, estilos y subclases de activos.

El riesgo latente es el de estanflación: la caída en una recesión económica en un entorno de alta inflación (es decir, ésta no comienza a ceder, gradualmente.

[1] Aludiendo a la película de vaqueros de 1966 protagonizada por Clint Eastwood, Elli Wallach y Lee Van Cleef.