En nuestro documento de hace un año respecto de las perspectivas para 2022, lo que el escenario base consideró y efectivamente se dio fueron la desaceleración económica global, mayor volatilidad en los mercados financieros, la transición del Covid-19 de pandemia a endemia y como contexto, la cuarta revolución industrial con las nuevas mega tendencias en curso. En cuanto a la inflación, sin embargo, ocurrió uno de los riesgos que mencionamos, mayor inflación a la esperada, que generaría alzas más rápidas y de mayor magnitud en las tasas de interés. Los aumentos de precios llegaron más alto de lo estimado y tardaron más en ceder, algo que recién está sucediendo a fines de este año. Aunque la inesperada guerra entre Rusia y Ucrania exacerbó las presiones inflacionarias globales, éstas mostraron un carácter menos transitorio más allá de los efectos de dicho conflicto. 

Las caídas en los precios de los activos globales han sido de las mayores en un año en la historia de los mercados financieros. Sólo en tres ocasiones anteriores el S&P 500 y los bonos del Tesoro de Estados Unidos cayeron en el mismo año (1931, 1941 y 1969) y esta es la única vez en la historia que las caídas de ambos han sido de dos dígitos (el S&P -17.3% y los bonos de Tesoro a 10 años -14.8%, a mediados de diciembre).

Y lo anterior sirve como introducción para señalar, primero que estamos viviendo tiempos de importantes cambios estructurales y luego que vivimos una etapa de transición en que se ven cambios de paradigmas en los mercados globales. Aunque el término “cambio de paradigma” fue acuñado por el físico Thomas Kuhn específicamente para la ciencia, ha pasado a usarse en variados ámbitos al describir cambios drásticos en el comportamiento o modo de funcionamiento de las cosas. 

En el comité del mes de diciembre nuestro objetivo fue identificar los principales temas que determinarán las tendencias en la economía y mercados globales en 2023 y sus implicancias en las decisiones de asignación de activos e inversiones en general.
 

1. Los dos Pivots^[2] 
 

El pivot más comentado en los mercados actualmente se refiere a cuándo el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) terminará el ciclo monetario contractivo iniciado en marzo de este año para contrarrestar la inflación, que inicialmente se vio como un fenómeno transitorio. La demora en actuar ha llevado a fuertes aumentos en la tasa de referencia o Fed Funds Rate y las tasas de mercado y ello ha generado volatilidad y caídas sin precedentes en los valores de los bonos. La Fed Funds Rate pasó de 0.25% a principios del año a 4.5% actualmente y se espera que llegue a 5% en marzo próximo, nivel que sería el máximo de este ciclo. Esto siempre y cuando la trayectoria de la inflación siga descendiente: pasó de 9.1% anual en junio a 7.1% en noviembre. Es de esperar que el Fed sostenga la tasa de referencia en 5% antes de comenzar un ciclo monetario expansivo hasta tener claras señales que la inflación ha sido derrotada, lo cual sería hacia mediados del próximo año.

El otro pivot esperado es de China, la otra potencia mundial, donde se comienzan a vislumbrar aires de flexibilización en el manejo político con implicancias tanto para la economía local, como para la global. China tiene la necesidad de sostener el crecimiento que en los dos últimos años viene desacelerándose y por motivos más allá de la pandemia. Destrabar la economía es condición para que Xi Jinping y el partido mantengan el poder de manera relativamente pacífica. Además, protestas recientes por cierre de plantas por confinamiento u otros motivos están haciendo ver al gobierno que una vez abiertos y habiendo hecho la transición a una economía más libre, a pesar de los límites, no hay vuelta atrás (si se quiere que la economía sobreviva).
 

La pandemia llegó en un momento en que el conflicto por el poder global entre China y Estados Unidos ya había comenzado, tomando primero la forma de guerra comercial, pero que habría llegado para quedarse con una nueva guerra fría. El Covid-19, como en variados ámbitos, fue un catalizador de la tendencia hacia una menor interdependencia internacional entre países y que se generen ámbitos geográficos de poder de cada una de las dos potencias. Y, aunque tratando de que los países “amigos” queden cerca, también mantener enclaves aliados cercanos al “enemigo”. La economía es la protagonista de la guerra fría y el sector corporativo una de las armas de mayor valor. Así, vemos compañías estadounidenses retirando sus instalaciones de China, ya sea acercándolas a México (sobre todo en manufactura) y/o trasladando plataformas de servicios hacia la India.

La otra guerra, no fría, es la de Ucrania, que comenzó en febrero de este año luego que Rusia invadiera ese país. Las consecuencias en los precios de la energía y otras materias primas exacerbaron la inflación y generaron nuevas disrupciones en cadenas de suministros. El resto de Europa entró en un estado de alerta, además de ser la región más afectada por las consecuencias materiales de la crisis energética, que cambió estructuralmente su posición ante el mundo en cuanto a volver a ver por primera vez desde la Segunda Guerra Mundial, la probabilidad de un conflicto armado. En este sentido, además de lo que ha implicado el cambio en su fuente de abastecimiento de energía, estructuralmente genera nuevos ítems de gasto fiscal, tanto para apurar la transición energética como en gastos en defensa.

3. La transición energética

Estamos atravesando la tercera transición energética de la historia, cuyo punto de partida fue el cuidado medioambiental y su gran catalizador la guerra en Ucrania. Las economías más grandes del mundo no cuentan con recursos naturales que les haya permitido hasta el momento la autosuficiencia en energía. 

Los combustibles fósiles (petróleo y derivados) comenzaron una rápida incursión desde fines del siglo diecinueve (el carbón era predominante desde mediados de 1800s) y constituyen la principal fuente de energía global desde mediados del siglo veinte. Se estima que las fuentes de energía renovable los igualarían recién a partir del año 2060; sin embargo, se está poniendo énfasis en políticas públicas alrededor del mundo para acelerar este proceso. Entre ellas destacan en Estados Unidos el Acta de Reducción de la Inflación, en Europa el Fit for 55 package , el plan GX en Japón, los nuevos objetivos de energía limpia de China y la “revolución solar” de la India. La inversión en este tipo de energía se duplicaría hacia 2030.

4. Las implicancias para las inversiones

Estamos atravesando un cambio radical luego casi quince años de expansión monetaria cuantitativa hacia tasas reales positivas, con guerras de diferentes estilos y riesgos geopolíticos, que tienen a los mercados confundidos en cuanto hacia dónde dirigirse.

Como sostuvimos el mes pasado en nuestra visión, esperamos recesiones poco profundas en general, con algunos trimestres de contracción económica. El mínimo de actividad se tocaría durante 2023, con diferencias entre regiones y países. La inflación da incipientes señales de estar cediendo en Estados Unidos y ello debiera seguir así: los factores de demanda como el empleo donde hay un aumento en la oferta, las alzas en los costos de energía y alimentos actúan como impuesto para los consumidores y los precios en las viviendas ya comienzan a caer. Del impacto de lo anterior depende cuán profunda será la recesión. 

Las utilidades del sector corporativo se verán afectadas por la desaceleración/recesión; no obstante, este ciclo recesivo encuentra a los hogares y a las empresas con una salud financiera históricamente “en forma” que permitirá, luego de un “ajuste de cinturones” salir adelante. 

Como indican las expectativas mencionadas al principio de este documento, la Fed Funds Rate llegaría a 5% y se mantendría hacia el segundo semestre de 2023. Todo ello dependiendo de la velocidad de desaceleración de la inflación. No obstante, la convergencia al objetivo de inflación del Fed de 2% tomará probablemente más de un año.

El riesgo China es latente y vulnerable a errores de política, pero las probabilidades apuntarían al pragmatismo necesario para mantener la estabilidad económica y social. En cierto sentido el vigésimo Congreso del Partido Comunista marcó un punto de inflexión: las autoridades del país ya saben a qué atenerse por los próximos cinco años y comienzan a ejecutar. Luego de ello se vio el acercamiento de Xi Jinping a Biden en la reunión de los G20 y la flexibilización de la política económica y sanitaria. Todas señales de pragmatismo, que es parte esencial de su cultura. 

Para terminar el año se posiciona el portafolio en 50% acciones y 50% renta fija. En ambas clases de activos existen factores, o subclases de activos o regiones y países con potencial de apreciación. En acciones los niveles de valorizaciones son divergentes, pero se favorece ciertas acciones en Estados Unidos y mercados emergentes (tácticamente en China), de alta calidad estilo value y small caps, éstas últimas viéndose beneficiadas por la regionalización. En renta fija los niveles de tasas actuales son una atractiva fuente de ingresos corrientes y eventualmente ganancias de capital cuando las tasas comiencen a bajar.

Los riesgos a nuestro escenario se resumen en una recesión más profunda de lo esperado, que podría ser ocasionada por algún evento exógeno o que la inflación no ceda y siga subiendo, lo que llevaría a un daño mayor y de mayor duración a la economía.

 

^[1] Paradigm shift en inglés, es un concepto acuñado por el físico Thomas Kuhn para cambios fundamentales profundos en la ciencia que con el tiempo se adaptó a variados ámbitos y disciplinas.
^[2] Pivot en inglés significa cambiar de opinión, argumentos y decisiones (Cambridge dictionary)