¿Quo Vadis mercado?

Es el último mes de vacaciones de verano en el hemisferio norte, período acontecido: junio con fuertes caídas en los precios de los activos de riesgo, julio registrando significativas alzas en los mismos, y a escasos días de comenzado agosto se han registrado fuertes movimientos en un entorno de una marcada incertidumbre respecto de una posible recesión, la inflación/tasas de interés y un peak de las tensiones entre Estados Unidos y China a raíz de la visita de Nancy Pelosi (presidenta de la Cámara de Representantes del Congreso) a Taiwán.

Un tono más dovish (menos pro-alzas fuertes de las tasas de interés) en el comunicado del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) en julio impulsó a los precios de los activos de riesgo. Pero como una “paloma (dove en inglés) no hace el verano” y menos en el ambiente de incertidumbre enmarcada en un proceso de desaceleración, alta inflación y conflictos geopolíticos como el actual, prevalece la gran pregunta respecto de cuán recesivo o estanflacionario (inflación y recesión juntas) será el futuro cercano.

El PIB de Estados Unidos se contrajo por segundo trimestre consecutivo pero la mayoría de las expectativas aún apuntan a que en la segunda mitad del año una recuperación evitaría que el año entero registre una baja en la actividad. En la economía se registran señales mixtas respecto de la inflación. Hay ciertos indicadores incipientes que ésta estaría cediendo, como la inflación subyacente que lleva desacelerándose por tercer mes consecutivo a julio. El mercado está incorporando que las expectativas inflacionarias se comienzan a anclar; el Fed subiría las tasas de interés hasta el primer trimestre de 2023 y en adelante adoptaría gradualmente una política monetaria expansiva. En línea con ello, la curva de tasas de interés está invertida (menores tasas en los tramos de mayor plazo), lo que señala una próxima recesión.

Asimismo, se registra cierta desaceleración del consumo, que venía agregando impulso al PIB, lo que está disminuyendo y en el segundo trimestre el aporte fue marginal. Por el lado de la inversión, ésta ya viene restando valor a la actividad económica, y en el caso del sector inmobiliario esto es cada vez más marcado. Sin embargo, el mercado laboral estadounidense aún luce dinámico, con una baja tasa de desempleo, en 3.5% y los salarios subiendo 5.2% interanual en promedio.

Los resultados corporativos, a pesar de menores aumentos en el crecimiento de las utilidades, siguen creciendo y hasta el segundo trimestre sorprendiendo positivamente. ¿Refleja ello la resiliencia de las compañías ya que tienen una situación financiera saludable, o los estimados son demasiado optimistas y no incorporan aún una recesión? Las alzas en las tasas de interés afectan directamente a los mercados financieros y aumentan los costos del crédito, además de la presión del lado de salarios crecientes. Esto afecta, no sólo la inversión, como se mencionó, sino que reduce los márgenes de los negocios y golpea los resultados. Sin el impulso de los consumidores ni nuevos estímulos de parte del gobierno es de esperar, no sólo una recesión económica, sino también de las utilidades corporativas.

Hasta el momento, las correcciones en los precios accionarios han respondido principalmente a las alzas en las tasas de interés. En adelante, las fluctuaciones se darían al “ritmo” de los ajustes en las estimaciones de las utilidades producto de un escenario recesivo con inflación.

En cuanto a China, el otro motor global, la incertidumbre no es menor y la pregunta es si va a terminar siendo un soporte o un riesgo para la economía global. Entre los anuncios de la reunión de julio del Partido Comunista o Politburó destacan la flexibilización de la meta de crecimiento de 5.5% anual (que no se alcanzaría este año) y que los estímulos económicos serían acotados. Cabe mencionar un hecho sin precedentes en China durante julio, el boicot inmobiliario, en que muchos deudores inmobiliarios se negaron a pagar cuotas de viviendas comprada no entregadas, lo que podría gatillar bajas de la tasa de referencia guía de los créditos hipotecarios.

Es complicado predecir el punto de inflexión de los mercados y hay que recordar que los economistas históricamente tendemos a subestimar los ciclos económicos a la baja y lo razonable es posicionar las carteras de inversiones considerando las probabilidades de diferentes escenarios y sus implicancias. Por el momento, el mercado parece estar creyéndole al Fed, prueba de ello es la reacción al comunicado de julio, en que una postura ligeramente menos alarmante en cuanto a la inflación llevó rápidamente a alzas en los precios de los activos de riesgo y bajas en las tasas de interés de mercado. Ello debe ser tomado con cautela, no es certero que la inflación tome una tendencia a bajar de inmediato. La alta inflación es una realidad y no es transitoria, además, tiene el efecto inercial que va a seguir generando presiones por varios flancos; lo cual no se soluciona con tasas de interés de corto plazo en niveles de 3%. Los bancos centrales aún no terminan con la tarea de bajar la inflación.

Sin embargo, gracias a la pandemia y los ajustes que significó, la salud financiera de las empresas y los hogares es relativamente buena. Esto implica que son bajas las probabilidades que se produzca una crisis financiera, que es lo que podría generar una recesión aguda (interrupción brusca del flujo de crédito). El desendeudamiento o deleveraging, sería diferente a lo ocurrido, por ejemplo, en 2008. En este caso se daría de manera más estructural, que daría paso a un bajo crecimiento con tasas de inflación sostenidas por un tiempo.

El riesgo de errores de política en varios ámbitos prevalece. Primero por el lado de la inflación y la potencial reacción del Fed y la trayectoria de la economía china. En el campo geopolítico la guerra en Ucrania no vislumbra una pronta solución y a sus efectos de largo plazo se suman potenciales disrupciones de corto plazo que pueden darse en cualquier momento y siguen poniendo trabas al suministro de materias primas y energía con un efecto global.

Asignación de activos

Una recesión “normal” que desafiará los fundamentos macro y corporativos está en el horizonte cercano. Las tasas de interés probablemente subirán nuevamente, aunque más pausadamente. Las acciones mantienen cierto impulso, lo que debiera dar soporte a aquellas acciones rezagadas y las que aún tienen valor dado el escenario actual. La renta fija viene recuperando su función de amortiguar la volatilidad y generar ingresos corrientes atractivos que compensan la volatilidad en una cartera de inversiones. De ahí que para agosto se mantiene la posición neutral en renta variable y se reduce caja para tomar la misma asignación neutral en bonos.

*¿A dónde vas? en latín