Hacia un nuevo “nuevo normal»

Estamos viviendo la incertidumbre respecto de cómo se ajusta la economía y los mercados a un escenario diferente al que estuvimos acostumbrados en los últimos casi quince años. Desde 2008, sólo en periodos cortos (de julio 2009 a abril 2010 y brevemente en febrero de 2011) la tasa del bono del Tesoro a 10 años ha superado 3.5% anual. Por su parte, la tasa de referencia (Fed Funds Rate ) del Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed), se mantuvo en 0.25% anual entre 2008 y 2015, luego de lo cual subió gradualmente a 2.5% en 2018 hasta junio de 2019, cuando se comenzó a bajar gradualmente para cuidar el crecimiento, hasta llegar a 1.75% en febrero del 2020. Después, vino la pandemia y se redujo abruptamente a 0.25%.

Entre 2008 y 2011, la inflación no superó 3% anual, encontrándose sobre ese nivel sólo entre abril y noviembre de ese año. Una década después, en abril de 2021 los aumentos de precios en Estados Unidos llegaron a 4.2% en doce meses, acelerándose hasta 9.1% en junio pasado (8.3% a agosto).

Toda la revisión anterior para destacar que desde 2008 la economía y mercados mundiales se caracterizaron por muy bajas tasas de interés, una abundante liquidez o “dinero fácil” como se dice en los mercados. Porque no sólo eran tasas bajas, sino la inyección de dinero a través del famoso quantitaive easing (QE, expansión cuantitativa), es decir la compra de instrumentos financieros por parte del ente emisor para garantizar la liquidez en los mercados financieros, lo cual fue ejecutado también por el Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón y muchos otros. Esta política ultra expansiva se vio exacerbada por la pandemia.

Actualmente, estaríamos ante un cambio de paradigma, la Fed Funds Rate viene subiendo agresivamente desde marzo de este año y el Fed reduciendo el tamaño de su balance, es decir, echando hacia atrás el QE, aplicando un quantitative tightening (QT, ajuste cuantitativo). La mayoría de los países experimentan situaciones similares (excepto China y otros casos puntuales), en un entorno en que al sobrecalentamiento económico producto de la fuerte y rápida recuperación post pandemia se suman tensiones geopolíticas y problemas en las cadenas de abastecimiento global, lo que complica las políticas antiinflacionarias.

Los niveles de inflación de hoy no se veían hace alrededor de cuatro décadas. El escenario actual incorpora una segunda potencia económica -China-, cambios relevantes en la matriz energética global, la revolución digital, nuevas megatendencias y conflictos geopolíticos, entre otros aspectos.

El desajuste que se está experimentando puede tomar un tiempo en digerirse y estaríamos ante cambios semi-estructurales, cuya adaptación de la economía global a ellos sería gradual, además de la incertidumbre que implica. Los mercados en este entorno y como agentes que se adelantan al incorporar los valores futuros de los activos, han registrado desde la pandemia una vorágine de eventos y ajustes multidimensionales.

El espectro de análisis es enorme; sin embargo, es razonable analizar lo que significaron todos estos años de tasas de interés en mínimos. Sumado a ello una abundante liquidez, que llevó a la renta fija a no generar valor y obligó a inversionistas a entrar al mundo de la renta variable, lo que generó flujos abundantes a esta clase de activo. Las nuevas tecnologías, cambios sociodemográficos y climáticos generaron el surgimiento de industrias y sub-industrias que gradualmente iban cambiando la manera de funcionar del mundo. Luego vino la pandemia que sirvió de catalizador para que todo ello se desarrollara a una velocidad inédita. Las acciones globales fueron la “ vedette”; las de la nueva economía las “grandes estrellas”.

Hasta que finalmente comenzamos a ver los efectos de este desarrollo acelerado y un ciclo económico expansivo alargado que comienza a perder tracción, economías sobrecalentadas y/o sufriendo escaseces producto del contexto global. Inflación y alzas fuertes en las tasas de interés que no tendrían un carácter transitorio. Y los mercados comenzaron a acusar recibo de esto desde principios de este 2022. Se comienza a cuestionar las valorizaciones accionarias (impacto del costo del dinero en los balances de las compañías), se integra una recesión al escenario probable, las tasas de interés más altas en Estados Unidos y su fortaleza económica relativa al resto del mundo se incorporan en el valor creciente del dólar, en medio de una crisis energética global. La renta fija pareciera estar volviendo a cumplir su rol de productor de ingresos corrientes -y potencial generador de ganancias de capital porque las tasas de interés suben a niveles donde hay espacio para bajas más adelante-.

¿Cuán profunda será la recesión? Luego de un crecimiento global de 6.1% en 2021, se espera que el mundo baje a un crecimiento de 3.2% este año, lo cual tiene riesgos a la baja, dependiendo de las magnitudes de las alzas en las tasas de interés que quedan por hacer hasta completar “la tarea” de bajar la inflación y otros factores que podrían presentarse. La inflación en Estados Unidos da señales de estar cediendo y la buena salud financiera en la que están los hogares y las empresas podría hacer que este ciclo económico contractivo sea relativamente suave en ese país. Sin embargo, es clave que las presiones en los precios vayan cediendo gradualmente (para que se genere la posibilidad de entrar en un ciclo monetario y fiscal expansivo), ya que de lo contrario se podría alargar, con mayor daño económico en la economía en general: personas, empresas, gobierno, y con ello un prolongado camino a una desaceleración profunda, lo que se conoce como growth recession (muy bajo crecimiento, que daña especialmente el empleo).

En Europa, donde la inflación tiene causas relacionadas particularmente con los aumentos de precios de la energía y otros relacionados más bien a las cadenas de suministros, el Banco Central Europeo también está siguiendo un programa de ajuste monetario que se empieza a tornar más agresivo.

Respecto de China, la segunda economía mundial pasa también por dificultades económicas, que no tienen que ver con la inflación, sino más bien se enfrenta a una fuerte desaceleración económica, que las autoridades están tratando de contrarrestar con una política fiscal y monetaria expansiva. Sin embargo, juegan en contra la crisis en el sector inmobiliario y rebrotes de COVID con políticas muy restrictivas para frenarlas.

Para resumir, nuestro escenario base es que actualmente la economía enfrenta una desaceleración económica gradual, no como ha sido el caso en las últimas tres ocasiones (el reventón de la burbuja tecnológica, la crisis subprime y la pandemia). No se trata de un shock, lo cual no implica que no pueda llegar a ser una recesión profunda, pero se desencadena más lentamente. Las probabilidades apuntan a una recesión “normal”, ni un aterrizaje suave, ni forzoso, aunque existen riesgos que podrían cambiar dicha perspectiva.

Para dicho escenario se favorece la renta fija relativa a la renta variable. Un cambio semi estructural como el que estamos viendo implica un ajuste en las valorizaciones de las acciones debido a una tasa de descuento mayor, que a pesar de las bajas en lo corrido del año aún no estaría completamente incorporada. Por otro lado, la renta fija vuelve a desempeñar su rol de generador de ingresos corrientes al tener rendimientos más altos, y, de más largo plazo, posibilidades de ganancias de capital cuando venga el ciclo de baja de tasas de interés.