Hacia fin de año y más allá

Con el final del período de vacaciones de verano en el hemisferio norte aumenta la liquidez en los mercados mundiales y los agentes de mercado –inversionistas, consumidores, sector corporativo, entre ellos- vuelven la vista hacia lo que queda de este año y comienzan a moldear sus expectativas para 2024.

En cuanto a la actividad económica, en el contexto de una desaceleración global (de divergentes magnitudes a lo largo del mundo), y condiciones monetarias restrictivas, por primera vez desde principios del año los PMI del sector servicios de las economías desarrolladas convergen hacia territorio de desaceleración. Este indicador predice la expansión o contracción de las tasas de crecimiento para las próximos seis a doce meses, y si bien los PMIs del sector manufacturero llevan más de un año señalando contracción -menos de 50 puntos- los del sector servicios habían mostrado resiliencia que los mantuvo por encima de dicho nivel hasta el mes pasado. Los países europeos cruzaron dicha frontera, en el caso de Estados Unidos viene cayendo sostenidamente y está en 51 puntos (de 55 máximo en mayo pasado) y Japón es la excepción.

El premio por riesgo (medida del atractivo de las acciones relativo a los bonos) se mantiene en mínimos históricos, producto de varios factores. Entre ellos destacan los máximos de inflación en cuarenta años que generaron alzas en las tasas de interés, lideradas por la tasa de referencia estadounidense Fed Funds Rate, en su peak (5.5% anual) desde los noventa y valorizaciones accionarias altas.

Las grandes preguntas para lo que queda de 2023 y configurar las perspectivas para el próximo año, precisamente giran en torno a las tasas de interés, inflación y crecimiento. La actividad en Estados Unidos ha sido resiliente; hay ciertos indicadores que muestran suavización del crecimiento, aunque el mercado laboral se mantiene robusto.

En este marco se barajan en el mercado cuatro escenarios. (i) Recesión (hard landing), como efecto de un error de política monetaria excesivamente restrictiva, que daría paso hacia fin de este año a contracción de la actividad y deterioro del empleo que llevaría a bajar las tasas de interés. (ii) Aterrizaje/recesión suave (soft landing) en la que la inflación seguiría demorándose en bajar y se mantendrían las tasas de interés altas por más tiempo. (iii) No recesión o no landing dentro del cual podría darse ya sea un (a) crecimiento estable, aunque magro, inflación bajando consistentemente y, dando eventualmente espacio para que bajen las tasas de interés o bien una (b) re-aceleración gracias al salto en la productividad producto de la revolución digital e inteligencia artificial.

El mercado ha bajado sus expectativas de alzas adicionales en las tasas de interés y las probabilidades apuntan a que se mantendrían en sus niveles actuales, con la primera baja en mayo del próximo año. Asimismo, las expectativas señalan que se podrían dar hasta 4 recortes de tasa (de 25 pbs. cada uno) el próximo año.

Nuestro escenario base es de un soft landing, con datos de actividad gradualmente deteriorándose y la inflación lentamente cediendo, con tasas de interés altas por más tiempo. Las tasas de interés y la inflación habrían llegado a máximos y comenzarían a bajar hacia el segundo trimestre del próximo año. Las condiciones monetarias restrictivas son evidentes en créditos bancarios e hipotecarios, entre otros y ello debiera comenzar a tener efecto en datos- de consumo y posteriormente empleo hacia fines de este año.

Si pasamos a la segunda economía más grande del mundo, China, que no parece encontrar el camino a la recuperación económica tan esperada desde principios de año cuando se terminó con la política cero COVID. Hasta ahora las medidas adoptadas parecen insuficientes (recortes de encajes, impuesto a las estampillas y requerimientos de margen para transacciones accionarias) y las presiones deflacionarias son cada vez más evidentes y su impulso a los precios de los activos chinos han sido de corto aliento. Un segundo foco de freno a la economía es la crisis inmobiliaria con grandes compañías en graves problemas de insolvencia y medidas destinadas a reactivar el sector por el lado de la demanda que aún sus resultados probables son confusos, ya que no hay transparencia en cómo finalmente va a enfrentar el gobierno los problemas de este sector. Por último, la pérdida de confianza de los inversionistas locales y extranjeros y de los consumidores chinos se ha traducido en que las expectativas y potenciales efectos de los estímulos sean poco efectivos.

Por el lado de Estados Unidos, es clave monitorear los datos de actividad y precios que dan la posibilidad de predecir mejor a un Fed data dependiente decidido a vencer a la inflación.  También cuán dañinas pueden ser nuevas presiones inflacionarias y tasas más largas por más tiempo o aumentos de éstas.

En el otro lado, en China la predictibilidad es significativamente más complicada pues depende de un gobierno que se debate entre el pragmatismo y la ideología, con señales hacia uno y otro lado en los últimos años. Lo que sí es importante tener en cuenta cuáles pueden ser los efectos de un estancamiento, bajo crecimiento o recuperación de China en las regiones dependientes del comercio con el gigante asiático, como el resto de Asia, Europa, América Latina y cuál es el contrapeso que una economía resiliente como la de Estados Unidos y el nearshoring, friendshoring y on shoring podrían significar.

Ciertamente hay riesgos de corto plazo a nuestro escenario base. En Estados Unidos que un recorte a la calificación de la deuda en Estados Unidos sea seguido por un recorte a la de los bancos estadounidenses, una nueva discusión en ese país en torno al techo de la deuda y presiones de los sindicatos por mayores sueldos con consiguientes huelgas que afectarían la actividad lo que resta del año. En el caso de China el riesgo es de más largo plazo, y dependerá de cómo se enfrenta la dificultad para volver a crecer y cuán efectiva resulta esta (¿japonización o no?). Y, por último, nuevas presiones inflacionarias que llevarían a más alzas en las tasas de interés.

Con un horizonte hacia fin de año, para septiembre mantenemos nuestra asignación neutral entre acciones y renta fija. En renta variable favorecemos las acciones japonesas, latinoamericanas y Asia emergente ex China, mientras que en renta fija el deterioro de las condiciones financieras para las empresas nos lleva a bajar deuda high yield a underweight a favor de la de deuda corporativa investment grade que se favorecerá de las bajas en las tasas de interés conforme vayan saliendo indicadores de inflación y crecimiento más débiles.