Desconcierto

El mensaje que dio el Fed (el banco central de Estados Unidos y el más importante del mundo) luego de la última reunión de política monetaria (FOMC del 15-16 de junio pasado) reflejó claramente que bajar la inflación es la prioridad número uno, luego de subir en 75 pbs. la tasa de interés de referencia (Fed Funds Rate ) a 1.75%. Esto implica que las alzas en la tasa de interés y el retiro de los estímulos monetarios no tradicionales van a ser todo lo agresivo que sea necesario para lograrlo. Debido a la recuperación post pandemia y a partir de febrero del 2021, la inflación subió aceleradamente, pasando de menos de 2% anual en ese mes a un 8.6% actualmente. El haber tardado en comenzar a subir la tasa hasta marzo de este año, ya se ve que fue un error, que a su vez incrementa el riesgo del cometer otro por subir las tasas en exceso y su consiguiente efecto en la actividad económica.

Las caídas en los mercados en lo corrido del año son producto de las alzas en las tasas de interés/inflación y sus potenciales efectos en el crecimiento, de la desaceleración de la economía china debido a la política cero COVID y de la guerra en Ucrania. Esto se agudizó el mes pasado conforme las expectativas de una recesión en EE.UU. se fortalecieron, hasta asignarle a este evento una probabilidad de ocurrencia de casi 40% -según Bloomberg-. Los mercados accionarios globales bajaron 20% respecto de su último peak (lo que marca un bear market).

Es determinante para los mercados si la recesión que viene será un aterrizaje normal o un hard landing (aterrizaje forzoso). Para evitar el riesgo de un alza abrupta de las tasas de interés es necesario, por un lado, que las variables que han generado un sobrecalentamiento de la economía estadounidense (demanda y consumo) se ajusten gradualmente hacia un equilibrio de menor crecimiento y, por otro, que se mantenga cierto dinamismo en China y otras economías.

Los factores que podrían evitar una recesión profunda por un error de política monetaria son:

1. Un ajuste gradual de la demanda y el consumo. En Estados Unidos la inflación está afectando negativa y directamente el bolsillo de los consumidores (sobre todo por el gasto en energía), además que se están pagando más impuestos, lo que reduce el ingreso disponible y el gasto,
2. La reapertura de China será un soporte para la actividad global, pues comienza a recuperarse luego de la fuerte desaceleración producto de la política cero COVID que obligó al confinamiento de grandes ciudades desde principios de este año. Además, al contrario que el resto del mundo, la política fiscal y monetaria están en posturas expansivas y los ruidos regulatorios y el intervencionismo estatal han bajado, lo cual muestra la intención del gobierno de lograr sus objetivos de crecimiento,
3. Algunas economías emergentes, primero, comenzaron el ajuste monetario antes, por lo que estarían alcanzando su fin y, segundo, son exportadoras de materias primas que tienen un soporte estructural en sus precios (más adelante desarrollamos nuestra visión al respecto),
4. A nivel corporativo, en general, los fundamentos son sólidos, lo que posiciona a las empresas en buen pie para hacer frente a la caída en la actividad.

Por otro lado, también hay factores que podrían contribuir con un hard landing:

1. Fuertes alzas de tasas (en Estados Unidos) debido a una inflación “pegajosa” que no ceda, lo que llevaría a la materialización del riesgo de error de política debido a que:
   1. El mercado laboral estadounidense aún se encuentra apretado con alta demanda por empleo, salarios con presiones al alza, lo que alimenta la demanda y el consumo,
   2. Los precios en el sector inmobiliario siguen altos; aunque esta vez el riesgo que genere una crisis financiera es menor, pues el nivel de endeudamiento de los hogares y empresas es bajo,
2. Nuevos confinamientos en China que no ha dado señales de flexibilizar su política cero COVID

Un factor clave en la futura trayectoria de la inflación son también los precios de las materias primas, que vienen subiendo fuertemente desde que comenzó la recuperación del shock COVID debido a factores tanto cíclicos como estructurales. Entre ellos el salto de la demanda reprimida durante el confinamiento, shocks de oferta por menor producción, el reajuste del comercio global al volver a operar, factores geopolíticos y nuevas mega tendencias que impulsan una demanda mayor en ciertas materias primas. Ante esto último nos veníamos preguntando si estábamos entrando en un nuevo super ciclo de los commodities. El mes pasado, en que los temores a una recesión golpearon sus precios fuertemente, este cuestionamiento es más desafiante; ¿es un bache o un cambio en la tendencia? Las variables estructurales seguirán dando soporte a esta clase de activo, y a pesar de las correcciones por la alta volatilidad, los precios de las materias primas se mantendrían altos.

Asignación de activos

La renta fija estadounidense parece incorporar que el Fed logrará reducir la inflación en un período de tiempo razonable, subiendo otros 75 pbs. en la próxima reunión de política monetaria a fines de julio y la tasa de referencia terminaría el año en 3.5%. El mercado accionario, por su parte, registra precios de las compañías cuyas utilidades aún no se habrían ajustado lo suficiente en línea con menor crecimiento económico y márgenes más bajos. Las valorizaciones se han aliviado recientemente, pero ello se ha dado por las fuertes caídas en los precios. Entonces, los mercados estarían valorizando los activos incorporando una recesión normal, no un hard landing, lo cual es, por el momento, nuestro escenario base.

Los riesgos al alza y a la baja están en un tira y afloja; hay escasa visibilidad y alta incertidumbre ante un escenario inédito y difícil de comparar con períodos similares en la historia. Muestra de ello son los violentos movimientos de los mercados este año y que se exacerbaron desde fines junio -el primer semestre de 2022 es el peor para las acciones y los bonos estadounidenses en cincuenta años-.

Las fuertes caídas de junio nos llevan a mantener tácticamente una asignación neutral en renta variable y una subponderación en renta fija (que comienza a lucir más atractiva), aunque aumentando la asignación a ésta a costa de eliminar la posición en oro (que no está respondiendo como reserva de valor) y manteniendo como cobertura algo en caja.